《房子就是城市的股票》

房價收入比也是一個常常被誤解的指標，事實上房價收入比反映的並不是「房子有多難負擔」而是「市場對該地的未來經濟期望」。

房價不是取決於勞工的購買力，不然的話中國大陸的服務生才收 2000 人民幣他們的房子豈不是該只賣十幾萬元？而是取決於市場相信該房子未來能提供更高的價值，也就是所謂的 price-in。所以越高速經濟成長的地方，房價收入比一定是拉遠的。因為他期望的是這地方未來會有足夠的租客／投資者去付賬。

所以才會有房市崩這回事，房市崩就是因為未來預期因某些原因消失，那房價就會立即從「期望價」跌成「負期望」，也就是收益隨時間下降。

就像十歲的小孩，你預期他十年後會更強壯，六十歲的人，你不會預期他十年後更強壯吧？基本上資產價格一定是取決於人類對未來的預測，而不是現有的數字。

如果房價收入比低，例如只要八年就可以買到房子，那往往反映的是，這個地方的收入正在下降，所以現在的收入相對於房子未來的價值偏高，市場對於這地方未來的租務與房市不抱期望，這通常代表很快這地方的人均收入也會下降。

都是那句，市場不是傻瓜，大部份人才是，如果有一個東西你覺得便宜，極少情況下是你獨具慧眼，大部份情況下是市場覺得那東西太貴了，賣給了以為便宜的笨蛋。

正常來說，你覺得貴的東西，通常值得更貴，你覺得便宜的東西，通常之後會更便宜。這很反人性但市場就是這樣運作的。

《一人做事一人當》

也許，你投入太多情緒，擔憂根本不需理會的人。

的確，我們都會害怕讓人失望，會擔心自己做得不夠好。

然而，你人再怎麼好，還是會有人不喜歡。這樣想，心情會更寬敞。

原來自己不可能滿足每個人，把自己的生活顧好並沒有錯。不用害怕讓人失望，不要認為自己不夠好。

有人對你失望，不代表你是沒用的人，他們只是用自己的標準衡量你，而那樣的標準根本就不屬於你。

用心生活不是為了被人喜歡，是為了完整自己，是為了更好的自己。

《免股息稅的秘密》

SPYI和QQQI的配息免30%股息稅，這是真的嗎？

某程度上是真的，背後邏輯並不複雜，因為這兩檔的配息有九成以上被歸類為Return of Capital（ROC）：對，你沒看錯，就是那個在一般投資人印象中代表「從本金中配息」的ROC，中文叫「資本返還」。

在一般情況下，基金派發的現金若來自股息或期權權利金，會被視為「投資收益」，在美國稅法下屬於應稅收入。但若基金派發的現金並非源自收益，而是從資本帳戶中撥出，也就是「把投資人自己的部分本金退還給投資人」，這筆款項在會計上就會被分類為「資本返還」，不屬於所得。因為既然配的是你的本金，自然不必繳交股息稅。

然而，如果真是百分之百從本金配息， SPYI和QQQI的NAV怎麼可能維持甚至上升，經過兩年的高配息應該已無限接近零了好嗎？

秘密在於，SPYI和QQQI並不是真的從本金派息，而是透過一整套稅務工程，將期權收入轉化為「資本利得」，再以ROC形式派發。

要做到這點，關鍵在於美國稅法的第1256條合約（Section 1256 Contracts）。

根據《Internal Revenue Code》第1256條，凡屬於特定類別的期貨與指數期權，其盈虧每年須按市價重估（Mark-to-Market），並自動歸類為60%長期、40%短期的資本利得。

　　

這條原本是為期貨與指數期權交易者設計的稅法，卻被ETF設計者巧妙地利用。SPYI與QQQI使用的期權，皆屬「指數期權」（Index Options）——例如S&P 500的SPX期權與Nasdaq-100的NDX期權——這些期權屬於第1256條合約；相對的，ETF期權（如SPY或QQQ）則不屬於。

　　

於是，基金在會計上便可將期權權利金與結算盈虧歸入「資本交易帳」（Capital Transactions Account），配息時以「Return of Capital」的形式發放，而不是Dividend Distribution。對非美國稅務居民而言，這類ROC就屬於免稅的資本返還，不會預扣股息稅。

至於Global X旗下的XYLD與QYLD，雖然同樣使用SPX與NDX指數期權，理論上也屬1256合約，但2024年全年派息的ROC為0%（詳見此處），因為它們的基金結構與會計處理沒有完全採用1256條的資本利得路徑。

　　

Global X在基金設計上，選擇將大部份期權權利金認列為投資營運收入（Net Investment Income），而非資本交易。換句話說，它雖使用指數期權，但在報稅與會計層面，將這些收入視為「普通收入」（Ordinary Income），而非「資本利得」。

因此，SPYI與QQQI能免股息稅並不是因為有多特別，而是因為它們利用了第1256條的稅務灰階，將期權權利金轉化為資本利得，再以ROC派發。

　　

事實上，走這條路的並不止SPYI和QQQI，還包括今年轉型的QQQH以及近年發行的多檔主動型Covered Call ETF——例如XDTE、IWMI、KHPI、BTCI等——它們九成以上的配息都被歸類為ROC，大家可到各ETF官網自行查閱。

《新奇複雜又缺乏長期紀錄的主動型Covered Call ETF》

以Nasdaq-100指數（簡稱納指）為例，最早期且最具代表性的，當屬被動型的Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF（QYLD）。這檔基金持有Nasdaq-100指數成份股，每月沽出平價或價外的納指看漲期權（Short Covered Call），收取權利金作為配息來源，年配息率約在12%至13%之間。

　　

不過，由於QYLD的期權覆蓋比例接近持倉的100%，如果納指上漲，其上行空間被嚴重限制；相反在大跌市時，雖有期權金收入的補助，但補貼有限，幾乎沒有對沖的效應，即所謂「升勢被封頂、跌勢跟到足」。

主動型的ETF出現，就是希望用更靈活的期權管理方式，改善這種被動型的結構缺陷。

舉例，歷史最長的其中一檔納指主動型Covered Call ETF，是2019年發行的Nationwide Nasdaq-100 Risk-Managed Income ETF (NUSI)，由Nationwide管理。2025年2月21日，該ETF正式更名為NEOS Nasdaq-100 Hedged Equity Income ETF (QQQH)，由NEOS團隊接手，並進行2合1的股價調整。

　　

QQQH採用主動管理的「對沖型」覆蓋策略，和QYLD一樣持有納指成份股之餘再每月賣出納指的平價／價外看漲期權（Short Call）以收取權利金，不同的是，QQQH同時買入納指的價外看跌期權（Long Put）作為下檔保護，降低市場下跌風險。由於買入Put需要成本，QQQH的年配息率比QYLD略低（約8-10%），換來的是波動顯著較低，這種策略讓它在下跌市中具備一定防守力，在平緩行情中則仍能保持穩定收益。

至於NEOS Nasdaq-100 High Income ETF (QQQI)，是NEOS在去年推出的另一檔主動型ETF，同樣以納指為基準，不同的是其策略更具侵略性。

QQQI同樣每月賣出Short Call納指價外期權以收取權利金，同時買入更遠價的看漲期權（Long Call），形成Call Spread結構，用以追隨納指極端上漲時的潛在升幅。

換言之，若納指大漲，QQQI雖會落後大盤，但不至於完全被拋離。與QQQH不同的是，QQQI不再使用Put避險，因此在市場下跌時缺乏保護，但也因此節省了避險成本，讓它能將現金流最大化，所以年化配息率達到12-14%。納指上升時QQQI表現更佳，納指下跌時則QQQH更具防守力。

總結，QQQH以Long Put保護換取穩定，QQQI以無避險與Long Call換取高息與增長。前者適合重視資本保護、願意犧牲部分收益的保守投資者；後者則適合願意承受波動、追求現金流極大化的進取派。同樣的，S&P 500指數也有對應的被動型與主動型Covered Call ETF，例如XYLD對應QYLD、SPYH對應QQQH、而SPYI則對應QQQI。

《不同的Covered Call ETF策略》

先再次簡單說明被動型Covered Call ETF的操作策略，我們以XYLD為例：

　　

1. 買入並持有S&P 500指數的成分股；

　　

2. 沽出一個月到期的平價（At The Money, ATM）或價外（Out The Money, OTM）S&P 500指數認購期權（台灣叫選擇權），並收取期權金（Short Call）；

　　

3. 在月底，將部分來自於期權金的收益分配給ETF持有者，同時繼續賣出下一個月到期S&P 500指數認購期權，餘此類推。

以上是被動型Covered Call ETF的做法，主動型的，就是在此基礎上進行主動調節和管理。

簡單來說，主動型ETF的本質與主動式基金相同，都是由基金經理人透過研究與策略，主動選股並管理投資組合。與封閉型主動式基金（CEF）相比，主動型ETF屬開放式架構，通常會以某個基準（例如S&P 500或Nasdaq-100指數）為核心，然後在其上進行主動式管理。管理費率通常較低，且多數不使用槓桿；反觀CEF則更具靈活性，往往透過槓桿操作來提升收益。

《中國沒有貴族的文化 》

雷海宗是一個被低估的史學大家，曾被稱為「南開四大家」之一，但他的作品在共產黨那邊不討喜，因為他聽起來軍國，但在國民黨這邊也不受歡迎，因為他講話太難聽，一系列的作品〈中國的家族〉、「中國的兵」等非常精彩，他認為，中國因為沒有貴族，也因而產生了不尚武的「無兵的文化」，中國傳統的道德是不完整的所以士大夫文化畸形了起來。

中國的傳統政治秩序中，真正的「貴族」在秦漢後逐漸凋零，取而代之的是透過教育與經典而塑造的「儒官」。平民不一定能變成世襲貴族，但可以變成官；也就是「布衣卿相」。只要透過科舉進入士大夫體系，就能躍升統治階層。而西歐則完全相反。貴族作為一種政治與法律身分，不但高度封閉，且平民無法輕易進入；但平民卻在歷史長河中逐步獲得監督貴族的權利。

這使得兩大文明的權力關係呈現鏡像：

中國：歷史階級較易流動，但權力不可問責

西歐：歷史上階級難流動，但權力需被問責

也因此，西歐社會必須面對的核心社會議題便是「階級」，因而有了大量的社會主義跟革命，然而這些西歐社會主義產生出來的元素，是否有辦法回頭處理中國社會的問題呢？答案是沒有，因為中國要處理的核心政治問題是「無上限皇權」，或是「統治者不可問責的權力」，社會主義並沒有對此一問題提供任何解答。

因此，中國與西歐的差異並不僅是文化或哲學差異，而是在制度結構本身的路徑依賴上形成了兩種「開放」模式：一種是朝向菁英的，一種是朝向人民的。若說差異的起源在哪裡，關鍵或許正在於科舉制度在中國的壓倒性角色——它塑造了士人，塑造了皇權的穩定，也塑造了中國式「開放」想像。

《治民還是民治？》

西歐發展出來的這是一種對抗式、監督式的開放，不是晉身精英的開放。其核心是 liberty（自由） ——為避免被菁英階級吞噬，平民需透過制度限制統治階層的恣意行動。於是，在長期的歷史河流中，儘管階級封閉，西歐社會卻在自由的狹窄走廊中逐步走出了「民治」（self-governance）。

換句話說，雖言「治」，但「誰治誰」的演化路向完全不同：

• 士人社會的開放＝「菁英共治」、治理人民（治民）
• 西歐的開放＝「平民制衡」、治理統治者（民治）

這構成了兩套文明根本性的政治結構差異。

《士大夫政權的制度基因》

開放的意義：皇權是否受到限制？換句話說，中國的「士人社會」所稱的「開放」，其內涵其實是精英階層的開放，而不是政治秩序本身對人民的開放。

它指的是皇族與士大夫「共天下」——統治權可以在皇族之外的士大夫間移動，菁英身分也可以透過教育與選拔制度（主要是科舉）向下延伸。然而，這種「開放」只保障了一小部分能夠脫穎而出的士人；對於廣大的「被治者」，制度上並未提供實質的權利保障。這是一種低機率但存在的階級流動，而不是監督統治者的開放。

在我看來，正是這種低機率的流動性，反而成了中國皇權政治的穩定機制。因為只要存在「科舉－出仕」這條細線，社會便能維持某種期望與秩序。這使得士人階層對皇權具備臣服與競逐的意願，反過來強化了皇權的正當性。

反觀西歐，蠻族傳統所遺留的「開放」具有完全不同的含義。

在西歐漫長的政治演化中，平民未必能夠成為貴族，社會階級甚至在許多時期都高度封閉。然而，西歐政治秩序中的「開放」真正關注的是： 平民是否能夠反過來限制、監督、甚至治理「利維坦」（統治者）。

《士人政府、科舉與社會流動》

何炳棣在《明清社會史論》中認為帝制中國的社會是相對開放的，因為科舉的中榜者裡有大量的平民。艾爾曼則認為何炳棣誇大了了科舉帶來社會流動的作用，並認為科舉能中榜者的，上三代多也是科考出生，科舉更多是「菁英的輪動(Circulation of Elite)」，流動發生在菁英家族之間，而非是平民之間。

根據達特茅斯學院助理教授張耕齊的一篇論文，從CBDB（中國歷代人物傳記資料庫）的歷史科舉數據來看，明代參加科舉的人，若是出身自官人家庭，亦即上三代有中榜者，其中榜的條件機率跟排名皆為較高，而且似乎不單純跟人力資本有關，因為上三代的效果非常詭異地只出現在鄉試跟殿試。

換言之，從實際觀之，科舉更像是一種「加權出身的樂透」，其有一定程度的機率性，骰子的確是人人都可以骰，但並不完全是公平的骰子，如果家裡是朝中有人的官宦世家，這骰子的6就特別大，如果是寒身，骰子則有三面會是1。

這的確帶來了流動，帝制中國在科舉制度下，的確消融了一個固定的貴族世系，將中央集權的郡縣思維得以推廣。

聽過老一輩的人說以前運鰻魚時會在另一邊加一支螃蟹，讓鰻魚保持清醒。這樣的寓言或許能幫我們理解如何綜合何炳棣跟艾爾曼/張耕齊之間的歧見。

何炳棣發現明清時有大量的寒門參與考試，而入榜的人裡面有相當大的比例是寒門，這裡的統計概念是「非條件」的「期望值」：平均來說，上榜的人有不少是寒門。）

然而艾爾曼的看法跟張耕齊的統計，則是從「官宦之子遠比寒門更容易考上科舉」，這裡的概念是「條件機率」與「條件期望值」：相對來說，官宦之子更容易考上。

換句話說，士人政權作為一場菁英之間的遊戲，對寒門遠為不利。之於皇帝來說，如果官宦世家是一箱鰻魚，那寒門就像是螃蟹，讓鰻魚保持驚醒但維持謙卑，因為大部份的官人都很難在朝中維持數代不變的權力。

於此觀之，明清科舉的本質更像是一場皇帝由加權骰子而得出權術，而非是開放社會的制度。

《過度提醒其實是提前責備》

心理學告訴我們，過度提醒，其實是一種「提前責備」。我們心裡默默假設，如果不提醒，對方可能會犯錯。結果呢？提醒不再只是善意，而是一種潛在的壓力。就像是我每個動作之前，都要被提醒，這種感覺不太好，好像沒有被提醒，靠我自己就做不到一樣，但明明就是我隨手就可以做到，而且是不用被提醒就可以做好的事。

提醒，是關心，但也需要智慧。少一些過度，給對方空間，也給自己空間，生活才不會被焦慮填滿。關心是善意的，千萬不要讓關心變成別人無法承受之重。

《關係裡沒有不耗能》

關係一定耗能，但真心的愛會為關係充電。

有些人進入你的生命，是來拔電線的，有些人，是幫你接上插座的。但不管是哪一種，只要你還有血、有心、有情緒，你就會消耗。

那些嘴上說著「我想要一段不耗能關係」的人，多半是受過傷，怕再被捲進去那種消耗。他們想要的是「安全」，不是「連結」。

可是真正的親密，本來就會讓人心慌。因為真正心靈上的靠近，會喚醒你所有未癒合的部分。靠近，會讓你照見自己所有還沒修好的靈魂裂縫。所以，你才會消耗。

我們太習慣把「耗能」當壞事，卻忘了愛、理解、對話、修補，哪一樣不需要能量？你說話，是能量，你傾聽，是能量，你忍耐、你等待、你願意伸出手，都是能量。所以重點不在「不耗能」，而在你耗得起。耗得起，是一種內在的富有。代表你有自己的充電方式，不靠別人發電，也不怕被抽乾。

你有靜心、有界線、有熱愛的事，能在給出之後回到自己，能在疲憊時不失聯。

這世界上最強大的人，不是不會被消耗的人，而是能帶著電力去愛的人。

成熟的關係，是有意識的耗能。你知道自己在給什麼，也知道什麼該留給自己。那不是自私，而是一種聰明的熱度控制。

《天龍八部的遺憾》

如果你看過《天龍八部》有些問題你便會想通。

天龍八部的遺憾是什麼呢？慕容復一生追求的目標，卻是段譽一出生就得到的，而段譽追求了大半輩子的王語嫣，卻是慕容復輕而易舉就可以擁有的。

丁春秋殺了多少人。做夢都想得到的武功秘籍，虛竹輕而易舉就拿到了，虛竹只想留在少林寺修行，最后卻不能回去，而丁春秋作惡的一生，最后卻可以留在佛門了卻一生。

段譽。不想練武，最后卻成為了武林高手，而鳩摩智想要追求最高武學，最后卻武功盡失，成為了廢人。

喬峰一心痛恨契丹，最后發現自己就是契丹人，他一輩子想要守護國土保護大宋，最后大宋卻沒有他的容身之地，有的人一出生就在羅馬里，有的人一輩子都到不了羅馬，我們一生都在為自己的目標奮斗。最後卻發現，別人做夢、努力、奮鬥的目標卻是我們已經擁有的東西，所以還有什麼不能釋懷的呢？

《內卷真正的根源3 》

清帝國的農民，誰心甘情願一生守在一片小小的田裡？當代的中國人，又誰願意只在教室裡、辦公室裡彼此擠來擠去，原因當然是所有向外突破的通道都被封死。

當上升的梯子被撤掉，大家就只剩下一條路可走：在原地相互競走、相互壓榨。內卷從來不是文化缺陷，也與心理無關，問題出於制度。從清帝國以來，便是出於某些制度，把「向外擴展」的空間完全堵住，集體向外無以擴張，在撞擊之下只能向內部鑽動。

在這種環境裡，人人都只能往同一個方向擠，因為沒有別的方向可以走。當一個社會能做的事越來越少，人就會躺平。當制度連躺平都不允許，人只剩下內卷。既然缺少向上的動力，自然就只能向地下鑽了。

《內卷真正的根源2 》

陳啟沅是廣東嶺南人，見到太平天國的大亂後，不忍民生凋蔽，從咸豐八年（1854）開始，赴南洋遍遊，考機器之學，同治十一年返回廣東，他根據對國際市場的調查，引進「法國式蒸汽機製絲法」，創辦繅絲廠，聘用六七百名女工，產品遠銷歐美。成果一出，南海、順城一帶紛紛仿效，短短十餘年間，機器繅絲廠增至十一座，工人四千四百人。

在這衝擊之下，傳統機工失業，文獻載有上萬人搗毀設於學堂鄉的機器工廠，由南海知縣徐賡陛清剿，捉拿「匪首」馮亞敬等人，並嚴定章程管束。

南海知縣善後的過程中強調：

（一）機器工廠該由官設局辦理，平民不該辦私置購買機器

（二）不可用輪船戴貨

（三）陳啟沅的廠並未稟明立案，以致民間有人失業「釀事」

（四）工廠內男工與女工坐在一起有「易生瓜李之嫌」

（五）十個廠有4400個員工，每一員工取代10人，則有44000人導致失業。 出於以上理由，徐賡陛關閉了四座在學堂鄉的工廠。

陳啟沅於是把蒸汽機為主的廠遷址到了澳門。

一年後，徐賡陛又開放陳啟沅在學堂鄉繼續設廠，但是陳又設計了腳踏繅絲機，便於小資本經營，南、順等地採用，廣東婦女投入者「高達數十萬人」。

這不辦則已，一辦就引來大官眼紅。

1885年，兩廣總督張之洞也想要分一杯羹，奏請在粵設置官督商辦之繅絲廠，但隨即被調往湖廣，此事未辦成。1891年，陳啟沅想把他在澳門的蒸氣廠遷回廣東，卻多被阻擋，至清末，動力的蒸汽化才得以在廣東普遍，但已是清帝國的日暮黃昏。

這件事從頭到尾，我們看到的既非技術不足，也非民眾不願意走向工業化，而是制度牢牢地卡住所有可能的技術升級方向。

我們可以借《北京法源寺》裡的李十力之口，對本文所詮釋的這一段歷史，予以結尾：

「人們談西太后的罪惡和她這個集團的罪惡，都犯了一個毛病，就是只談他們當政後他們自己做的，而不談他們當政後自己做不出來卻攔住別人不許別人做的。我覺得他們這個集團本質是反動的、無能的、低能的，他們自己做出來，實在沒有什麼高明的，所以從這個觀點談來談去，都乏善可陳；但如果從另一個觀點，就是他們自己做不出來卻攔住別人不許別人做的觀點來看，因他們攔路所造成中國的損失，我覺得反倒更值得研究。」

「這就是說，不必從正面來看，而該從反面來看；無須從已成的來看，不妨從假設的來看。這樣一看，人們會驚訝的發現，根本的問題已經不在他們為中國做了多少，而在他們攔住別人，攔別人路，不許別人做的有多少。」