《財報裡的故事- Tesla2 》

要理解為什麼市場的反應從上漲反轉到下跌，得先把毛利率這個漂亮數字拆開看。

19.2% 是近幾季的高點，但財務長 Vaibhav Taneja 在法說會上自己補了一句：這一季汽車毛利受惠於兩筆「一次性效益」，合計接近 4.8 億美元。一筆是約 2.3 億美元的保固準備金回轉，另一筆是大約 2.5 億美元的關稅減免。

兩筆其實都是會計上的調整。Tesla 過去幾季為了車輛維修跟可能被課的進口關稅，預先存了一筆錢當作負債；這一季公司認定可以釋出，因此把錢從負債轉回利潤項目。計算上都合法合規，但跟這一季賣車的本業表現無關，下一季也不會自動再出現。

這 4.8 億的一次性效益，幾乎就是把毛利率從上一季 17.9% 拉到 19.2% 的全部原因。

所以 Bernstein 跟 Wells Fargo 兩家投資銀行做了進一步的拆解。除了前面講的會計效益，他們還拿掉了兩筆業外收益。包括這一季的碳信用銷售大約 2.97 億美元，加上比特幣處置利得大約 1.73 億美元。把這些全部剔除不計後，Tesla 汽車業務真正靠賣車賺到的核心獲利，大約只剩 2,100 萬美元。

相比傳統車廠像 Ford、GM、Toyota 的本益比通常落在個位數到十倍左右，遠遠低於 Tesla 的 190 倍。如果把同樣的估值倍數套到 Tesla，那市值就只會剩下目前的十分之一不到。

當然，Tesla 的股東願意付 1.4 兆美元，押注的根本不是現在賣車賺多少。而是 Tesla 講了多年的那個故事：用本業的現金流，養出 FSD 訂閱、Robotaxi 車隊、Optimus 機器人這幾件事。

問題是，當本業核心獲利只剩 2,100 萬、接下來三季的現金流還要轉負。這個故事，就得靠這幾件事都能跟上節奏，才能撐得住。但這一季，這多條線似乎都面臨了一些卡關。

《財報裡的故事- Tesla1 》

如果你六七年前花了三百多萬買了一台 Tesla Model S，當時公司也多次宣稱「這台車已經有所有自動駕駛需要的硬體」，於是你又加付 22.2 萬買斷了 FSD 全自動輔助駕駛功能，期待有一天車子能自己開回家。這份 2026 年第一季的財報，可能會讓你不太舒服。

同一時間，如果你手上握有 Tesla 的股票，這份財報肯定會讓你心情上下擺盪。帳面上，數字漂亮。營收 223.87 億美元，年增 16%。每股盈餘 0.41 美元，超過華爾街預期。汽車毛利率 (不含補貼) 來到 19.2%，是兩年來最好的一季。盤後股價一度上漲 4%。但隔天收盤，股價反而跌了 3.6%。

馬斯克在法說會開場就先警告：投資會大幅增加。接著財務長 Vaibhav Taneja 把具體數字攤開：2026 年的資本支出會超過 250 億美元，比三個月前承諾的「200 億以上」又加碼 50 億。同時，剩下三季的自由現金流預計會轉負。

換句話說，Tesla 接下來九個月，賺到的錢會不夠支付花掉的。差額要靠手上的 447 億美元現金部位、舉債或發新股來補。

所以跳出這一季的數字來看，這份財報講的其實是另一件事。Tesla 想從車廠轉型成「實體 AI 公司」這個故事，講了好幾年。但在這一季，故事跟現實之間的落差，已經累積到一個讓人很難再忽視的程度。

《除了賺錢以外，都不要沉迷》

沉迷於一種事物，對事業一定是有影響的，很簡單的道理，注意力在哪兒，時間在哪兒，你的成果就更容易出在哪兒。除非你沉迷的就是事業本身，能從事業的挑戰中獲得極大的樂趣，那你的成果就會出在事業上，其他的任何沉迷都必然消耗事業，沉迷於家裡的天倫之樂也沒差別。

所以對於年輕人而言，一定要分清主次，不要相信一些奇談怪論，什麼一屋不掃何以掃天下，什麼先成家後立業，什麼幹了什麼就會破壞氣運，影響風水——都沒有的事兒，命運就在你自己手裡，你整天在家搞家長里短，也不會比找小姐來的更高級，它們都是同一類，是對時間的一種消費，一旦成癮，那麼對精神力的消耗也都是同一級的。

重點是不要對事業以外的任何事情有長期的癮頭，也不要被社會觀念洗腦，不要對“時間消費的方向”有過分的執念。一定要明白，把你精力的大部分放到事業上，放到賺錢上，把優先順序調節好，那麼只要不違法犯罪，其他的影響都不大。

我們從小到大學的那些東西，很大一部分都是為了更方便地管理我們，而不是世界的真相。真相往往需要我們頭破血流地去社會上碰，才得以窺得冰山一角，碰得越多，獲得越多，然後才能慢慢拼起真實世界的全貌。

年輕人能不能有愛好？當然能，但應該是不費時間的，隨時可停的愛好。但凡對賺錢以外的事有執念，沉迷了，花的時間過多了，不花就渾身難受了，就都是有害的，沒有高下之分，沒有道德之別，全都有害。

《財報裡的故事 Porsche5 》

這樣看下來，往後兩年 Porsche 可能會很辛苦。新車要等到 2028 年前後才密集到位，多數分析師也認為短期內缺乏明顯的催化劑。

但如果把眼光放遠一點，這份財報或許透露了一件比短期業績更值得留意的事。當越來越多車子能自己開、自己停、自己找路，「選擇親手握住方向盤」反而可能變成一種主動選擇的奢華。而 Porsche，剛好站在這個趨勢的起點上。

它用 39 億歐元認清了消費者真正願意付錢的東西；用 911 的逆勢爆發確認了駕駛體驗的溢價還在擴大；用一位懂得精品邏輯的新 CEO，去重新校準品牌的方向。

轉向的學費很貴，但 Porsche 最擅長的，本來就是過彎，不是嗎？

《財報裡的故事 Porsche4 》

未來的 Porsche，會變成什麼樣？

面對這些挑戰，Porsche 在 2026 年初換了掌舵人。新 CEO Michael Leiters 的經歷很有意思：他在 Ferrari 當過 8 年技術長，開發過 SF90 和 296 GTB 兩款油電超跑，之後又擔任了將近 3 年的 McLaren 執行長。他待過的這兩家公司有一個共同點：靠少量生產和極高單價，來維持高利潤。

Ferrari 就是最明顯的例子。它一年只賣大約 14,000 輛，幾乎從不打折，利潤率卻接近三成。Leiters 上任後也喊出了類似的方向：要讓 Porsche「更精實、更快、產品更令人渴望, leaner, faster, and the products even more desirable」。

但 Porsche 一年賣將近 28 萬輛車，六成以上是家庭取向的 SUV。這種規模沒辦法靠限量來製造稀缺感，你很難想像一台用來接送小孩上學的 Cayenne，能走 Ferrari 的路線。

所以真正的問題是：如果限量銷售學不來，那 Porsche 能靠什麼守住溢價？

從前面消費者的選擇來看，方向其實已經浮現了。911 的高階車型越貴越搶手，說明買家願意付錢的是那種無法被軟體取代的駕駛體驗。而 Porsche 幾十年來在底盤工程上的累積，恰好就是這種體驗最核心的來源。

不過，這條路也有一個很現實的風險。當一家車廠把「駕駛體驗」當成核心賣點，它就必須確保每一台掛上 Porsche 盾牌的車，開起來都對得起這個承諾。

用跑車的靈魂去撐起 SUV 的生意，這件事本來就不容易。而且一旦 SUV 的量產邏輯，反過來稀釋了跑車的靈魂，那才是 Porsche 最承受不起的風險。

《財報裡的故事 Porsche3 》

2026 年第 1 季，Porsche 全球交車量下滑了 15%。但 911，那台從 1960 年代就開始生產的經典雙門跑車，卻逆勢成長了 22%。

在美國市場更誇張。911 單季賣出 3,826 輛，比前一年暴增 83%。同一時間，純電的 Taycan 在美國只剩 607 輛，衰退超過四成。

當然，911 的暴增有一部分是產品週期的效應。新款 911 Turbo S 剛好在這一季開始交車，前一年同期的基期又偏低，數字自然會被推高。

有一個關鍵的細節，不能只用週期來解釋。Porsche 官方提到，911 賣得好的不只是入門款，而是 GTS、Turbo、GT 這些動輒千萬台幣上下的頂規版本，買的人也特別多。一般來說，品牌遇到逆風的時候，高價車款會先賣不動。

但 911 剛好相反，越貴反而越搶手。

這或許說明了一件事：當日常生活已經被各種螢幕和演算法包圍，引擎的震動、過彎時方向盤傳來的路面回饋，這些「車跟人之間最直接的物理互動」，反而正在變成一種稀缺的體驗。

只是，911 的光環撐得住品牌信心，卻撐不住整盤生意。它一季賣了大約 14,000 輛，但 Cayenne 和 Macan 兩台 SUV 合計將近 37,000 輛，這才是真正付帳單的主力。2025 年全年，SUV 佔了品牌交車量將近六成。

而眼下的問題是，入門雙門跑車 718 已經停產，燃油版 Macan 今年夏天也要收攤，Cayenne Electric 則要到夏天起才會分區陸續交車。Porsche 的產品線正在大規模換血。

能不能順利接上，會直接決定品牌接下來一兩年的日子好不好過。

《財報裡的故事 Porsche2 》

利潤蒸發的主因，是一筆大約 39 億歐元的特殊費用。仔細拆開來看，其實是三種完全不同的衝擊，擠在同一年引爆。

最大的一筆大約 24 億歐元，來自產品戰略的全面修正。幾年前 Porsche 曾預期，到 2030 年電動車會佔銷售的八成以上。基於這個假設，它投入巨資，去開發純電車型和電池技術。

但消費者的反應遠不如預期。純電旗艦 Taycan 在 2025 年全球只賣出大約 16,000 輛，年減超過兩成。

某種程度上，這 24 億不只是對消費者偏好的單一誤判。中國市場持續疲弱、電動化在歐美的推進速度不如預期、產品節奏被迫調整，多重因素疊在一起。

第二筆大約 7 億歐元，是獨立開發高性能電池計畫的止損。第三筆同樣大約 7 億歐元，來自美國對歐洲進口車的新關稅。Porsche 全數在歐洲生產、沒有美國工廠，品質控制確實讓人放心，但也意味著關稅的衝擊無處可躲。

更麻煩的是，Porsche 的產品節奏也受到集團層面的牽連。原本預計搭載福斯集團最新純電平台 SSP 的旗艦休旅 K1，一方面因為 SSP 的軟體開發一再延遲，另一方面純電需求本身也在降溫，據多家外媒報導，最終被迫改用燃油混動平台。這也意味著，消費者期待的新車可能要比原本再多等上一段時間。

但接下來消費者用錢投票的結果，恐怕連 Porsche 自己都沒想到。