《財報裡的故事- Tesla4 》

如果說 FSD 訂閱是 Tesla 軟體故事的近景，Robotaxi 就是它最具想像力的遠景。也是 Tesla 1.4 兆估值裡，最容易被膨脹放大的部分。

Q4 2025 法說會上，馬斯克說 Robotaxi 將在 2026 年底前覆蓋「美國大部分地區」。隔一季 Q1 2026 法說會上，這個承諾就縮成「十幾個州」。原本說會全面推送給個人車主的「無人 FSD」，也被往後延到 2026 第四季，而且會按地理區域漸進式推出。

承諾的修正只是表象，真正的差距在於實際的運營規模。

Tesla 的 Robotaxi 目前在四個地方運營：Austin、舊金山灣區、Dallas、Houston。Austin 從 2025 年 6 月起累積到大約 80 輛車，但其中真正「無人監督」，也就是駕駛座上完全沒人的，根據獨立追蹤大約 4 到 12 輛。舊金山灣區因為加州法規，全部車輛都需要安全駕駛。4 月 18 日才上線的 Dallas 跟 Houston，根據外部監測，每個城市目前能偵測到的車輛只有 1 到 2 輛。根據這些外部推估加總，Tesla 在全美真正無人運營的車輛，大概不到 20 輛。

對比之下，Waymo 同期在 10 個城市運營約 2,500 到 3,000 輛全無人車，每週服務約 50 萬次乘車。Waymo 在 Houston 跟 Dallas 從 2 月起就已經是全無人運營，比 Tesla 進入這兩個城市早了兩個月。相較之下，Tesla 是在用個位數的車，在跟已經規模化的 Waymo 同台競爭。

問題是，Robotaxi 要從個位數擴張到數千輛，並不是工程師多寫幾行程式就能解決。每進一個城市，都要重新校準地圖、處理當地交通規則、應付特定天氣（以Houston為例，一年有 100 多天下雨，Tesla Robotaxi 目前下雨就會停止營運）。

馬斯克的賭注是：用便宜的 Model Y (成本 4 萬美元，是 Waymo 的五分之一) 加上純視覺 AI，靠車隊規模快速複製。這如果跑通了，確實會徹底屌打 Waymo。但如果跑不通，一場致命事故就足以讓 Robotaxi 的故事倒退兩三年。

看來不是沒機會，但這一季的訊號顯示，想要徹底跑通，確實比想像中來得慢。

《財報裡的故事- Tesla3 》

故事的下一段，藏在另一條被忽略的數字裡。

服務及其他收入，跳升到 37.45 億美元，年增 42%，在近幾季中首次超過了儲能的 24.08 億。驅動這個成長的，是 FSD 訂閱數從去年同期的 85 萬，拉高到這一季的 128 萬，年增 51%。

乍看是漂亮的軟體訂閱故事，但仔細想想，這 51% 增長很可能受到一件事的推動：Tesla 從 2 月起取消了 FSD 的買斷選項。過去你買 Tesla 時，可以一次付 8,000 美元（早年是 15,000 美元，台灣的買斷價是 22.2 萬新台幣）擁有 FSD，跟著車一輩子用下去。從 2 月開始，這個選項不見了。在美國，新車主只剩一個選擇：每月繳 99 美元的訂閱費。

換句話說，這 51% 的增長，有一部分是商業模式被強制改寫之後的結果，車主未必特別喜歡訂閱制。

這個現象看起來只是 Tesla 自家的事，其實背後牽動著一個更大的趨勢。過去你買一台車，車就是車，所有功能都跟著車的本體走。只要買斷一次，就能擁有一輩子。現在，車的本體跟智慧能力，正在被慢慢拆開來算錢。

像是 Apple 把 iPhone 跟 iCloud、Apple Music、AppleCare 拆開計價；BMW 試過座椅加熱訂閱；Mercedes 在某些車款推出加速性能訂閱等。

這樣把「商品本體」跟「商品的智慧能力」拆開賣，是過去十年從手機開始、慢慢擴散到所有耐久財的方向。而 Tesla 只是把這個趨勢推到車子這個品類，而且推得最徹底。

對 Tesla 來說，這當然是好事。訂閱收入可預測、現金流穩定，估值倍數也比一次性買斷高得多。對車主來說，意義就比較複雜了。原本你買車的同時，也買斷了智慧駕駛功能，現在這個權利得靠每個月持續繳費，才能繼續使用。

但這還不是最棘手的部分。

馬斯克在法說會上承認了一件事：2019 到 2023 年間出廠、搭載 Hardware 3 的 Tesla 車輛（估計約 400 萬輛），因為硬體運算能力不足，永遠無法達成「無人監督」的完全自動駕駛。

這些車主裡，有不少當年是衝著「車上已經有所有需要的硬體」這句話付錢的。Tesla 給出的解決方案有兩個：折扣換新車（搭載新一代 AI4 硬體的 Model Y、Model 3 或 Cybertruck），或付錢升級電腦跟鏡頭。具體價格還沒公布，但集體訴訟已經在路上。

這件事的真正含義，不只是表面上的訴訟金額。Tesla 過去十年最有力的話術之一，是「軟體可以遠端升級」，意味著你今天買的車，會隨時間越來越聰明。

當這個承諾在 400 萬輛車上正式失效，等於告訴未來的潛在車主一件事：軟體升級是有硬體上限的，而這個上限，可能要等到你買完車的五到七年後，才會有人搞清楚告訴你。

所以看到服務收入暴增，身為股東是會很開心，但是身為車主可是會很傷心呦。

《財報裡的故事- Tesla2 》

要理解為什麼市場的反應從上漲反轉到下跌，得先把毛利率這個漂亮數字拆開看。

19.2% 是近幾季的高點，但財務長 Vaibhav Taneja 在法說會上自己補了一句：這一季汽車毛利受惠於兩筆「一次性效益」，合計接近 4.8 億美元。一筆是約 2.3 億美元的保固準備金回轉，另一筆是大約 2.5 億美元的關稅減免。

兩筆其實都是會計上的調整。Tesla 過去幾季為了車輛維修跟可能被課的進口關稅，預先存了一筆錢當作負債；這一季公司認定可以釋出，因此把錢從負債轉回利潤項目。計算上都合法合規，但跟這一季賣車的本業表現無關，下一季也不會自動再出現。

這 4.8 億的一次性效益，幾乎就是把毛利率從上一季 17.9% 拉到 19.2% 的全部原因。

所以 Bernstein 跟 Wells Fargo 兩家投資銀行做了進一步的拆解。除了前面講的會計效益，他們還拿掉了兩筆業外收益。包括這一季的碳信用銷售大約 2.97 億美元，加上比特幣處置利得大約 1.73 億美元。把這些全部剔除不計後，Tesla 汽車業務真正靠賣車賺到的核心獲利，大約只剩 2,100 萬美元。

相比傳統車廠像 Ford、GM、Toyota 的本益比通常落在個位數到十倍左右，遠遠低於 Tesla 的 190 倍。如果把同樣的估值倍數套到 Tesla，那市值就只會剩下目前的十分之一不到。

當然，Tesla 的股東願意付 1.4 兆美元，押注的根本不是現在賣車賺多少。而是 Tesla 講了多年的那個故事：用本業的現金流，養出 FSD 訂閱、Robotaxi 車隊、Optimus 機器人這幾件事。

問題是，當本業核心獲利只剩 2,100 萬、接下來三季的現金流還要轉負。這個故事，就得靠這幾件事都能跟上節奏，才能撐得住。但這一季，這多條線似乎都面臨了一些卡關。

《財報裡的故事- Tesla1 》

如果你六七年前花了三百多萬買了一台 Tesla Model S，當時公司也多次宣稱「這台車已經有所有自動駕駛需要的硬體」，於是你又加付 22.2 萬買斷了 FSD 全自動輔助駕駛功能，期待有一天車子能自己開回家。這份 2026 年第一季的財報，可能會讓你不太舒服。

同一時間，如果你手上握有 Tesla 的股票，這份財報肯定會讓你心情上下擺盪。帳面上，數字漂亮。營收 223.87 億美元，年增 16%。每股盈餘 0.41 美元，超過華爾街預期。汽車毛利率 (不含補貼) 來到 19.2%，是兩年來最好的一季。盤後股價一度上漲 4%。但隔天收盤，股價反而跌了 3.6%。

馬斯克在法說會開場就先警告：投資會大幅增加。接著財務長 Vaibhav Taneja 把具體數字攤開：2026 年的資本支出會超過 250 億美元，比三個月前承諾的「200 億以上」又加碼 50 億。同時，剩下三季的自由現金流預計會轉負。

換句話說，Tesla 接下來九個月，賺到的錢會不夠支付花掉的。差額要靠手上的 447 億美元現金部位、舉債或發新股來補。

所以跳出這一季的數字來看，這份財報講的其實是另一件事。Tesla 想從車廠轉型成「實體 AI 公司」這個故事，講了好幾年。但在這一季，故事跟現實之間的落差，已經累積到一個讓人很難再忽視的程度。

《除了賺錢以外，都不要沉迷》

沉迷於一種事物，對事業一定是有影響的，很簡單的道理，注意力在哪兒，時間在哪兒，你的成果就更容易出在哪兒。除非你沉迷的就是事業本身，能從事業的挑戰中獲得極大的樂趣，那你的成果就會出在事業上，其他的任何沉迷都必然消耗事業，沉迷於家裡的天倫之樂也沒差別。

所以對於年輕人而言，一定要分清主次，不要相信一些奇談怪論，什麼一屋不掃何以掃天下，什麼先成家後立業，什麼幹了什麼就會破壞氣運，影響風水——都沒有的事兒，命運就在你自己手裡，你整天在家搞家長里短，也不會比找小姐來的更高級，它們都是同一類，是對時間的一種消費，一旦成癮，那麼對精神力的消耗也都是同一級的。

重點是不要對事業以外的任何事情有長期的癮頭，也不要被社會觀念洗腦，不要對“時間消費的方向”有過分的執念。一定要明白，把你精力的大部分放到事業上，放到賺錢上，把優先順序調節好，那麼只要不違法犯罪，其他的影響都不大。

我們從小到大學的那些東西，很大一部分都是為了更方便地管理我們，而不是世界的真相。真相往往需要我們頭破血流地去社會上碰，才得以窺得冰山一角，碰得越多，獲得越多，然後才能慢慢拼起真實世界的全貌。

年輕人能不能有愛好？當然能，但應該是不費時間的，隨時可停的愛好。但凡對賺錢以外的事有執念，沉迷了，花的時間過多了，不花就渾身難受了，就都是有害的，沒有高下之分，沒有道德之別，全都有害。

《財報裡的故事 Porsche5 》

這樣看下來，往後兩年 Porsche 可能會很辛苦。新車要等到 2028 年前後才密集到位，多數分析師也認為短期內缺乏明顯的催化劑。

但如果把眼光放遠一點，這份財報或許透露了一件比短期業績更值得留意的事。當越來越多車子能自己開、自己停、自己找路，「選擇親手握住方向盤」反而可能變成一種主動選擇的奢華。而 Porsche，剛好站在這個趨勢的起點上。

它用 39 億歐元認清了消費者真正願意付錢的東西；用 911 的逆勢爆發確認了駕駛體驗的溢價還在擴大；用一位懂得精品邏輯的新 CEO，去重新校準品牌的方向。

轉向的學費很貴，但 Porsche 最擅長的，本來就是過彎，不是嗎？

《財報裡的故事 Porsche4 》

未來的 Porsche，會變成什麼樣？

面對這些挑戰，Porsche 在 2026 年初換了掌舵人。新 CEO Michael Leiters 的經歷很有意思：他在 Ferrari 當過 8 年技術長，開發過 SF90 和 296 GTB 兩款油電超跑，之後又擔任了將近 3 年的 McLaren 執行長。他待過的這兩家公司有一個共同點：靠少量生產和極高單價，來維持高利潤。

Ferrari 就是最明顯的例子。它一年只賣大約 14,000 輛，幾乎從不打折，利潤率卻接近三成。Leiters 上任後也喊出了類似的方向：要讓 Porsche「更精實、更快、產品更令人渴望, leaner, faster, and the products even more desirable」。

但 Porsche 一年賣將近 28 萬輛車，六成以上是家庭取向的 SUV。這種規模沒辦法靠限量來製造稀缺感，你很難想像一台用來接送小孩上學的 Cayenne，能走 Ferrari 的路線。

所以真正的問題是：如果限量銷售學不來，那 Porsche 能靠什麼守住溢價？

從前面消費者的選擇來看，方向其實已經浮現了。911 的高階車型越貴越搶手，說明買家願意付錢的是那種無法被軟體取代的駕駛體驗。而 Porsche 幾十年來在底盤工程上的累積，恰好就是這種體驗最核心的來源。

不過，這條路也有一個很現實的風險。當一家車廠把「駕駛體驗」當成核心賣點，它就必須確保每一台掛上 Porsche 盾牌的車，開起來都對得起這個承諾。

用跑車的靈魂去撐起 SUV 的生意，這件事本來就不容易。而且一旦 SUV 的量產邏輯，反過來稀釋了跑車的靈魂，那才是 Porsche 最承受不起的風險。