《財報裡的故事FY26 Q4- Berkshire Hathaway4 》

不過，真正讓人很難忽略的，還有波克夏手上那筆愈放愈大的現金。

2025 年底，波克夏手上的現金與短期國庫券合計超過 3,700 億美元，再創歷史新高。阿貝爾在信裡的說法倒也很直白：「我們永遠更希望擁有具生產力的企業，而不是持有國庫券」。

但波克夏對 AI 浪潮的態度，或許是這份年報裡最耐人尋味的一塊拼圖。

賈恩在股東會上承認，AI 在保險領域會是一個「真正的遊戲規則改變者, real game changer」。但他也很坦白地說，波克夏「不太擅長當最快或最先行動的人」，寧可等到機會「結晶化, crystallises」再出手。目前各個保險子公司確實在小規模試驗 AI，但還談不上什麼大規模投入。

然而，波克夏的投資組合卻在 2025 年第三季悄悄買進了將近 1,800 萬股 Alphabet (Google 母公司) 的股票，當時市值約 43 億美元。到了第四季，波克夏甚至減持了 Amazon，卻繼續持有 Alphabet。

這個動作某種程度上，透露了波克夏對 AI 的真實判斷。它不急著在自己的業務裡大舉投入 AI，但它願意透過持有那些已經在 AI 領域佔據有利位置的企業，間接參與這個趨勢。這其實很「波克夏」。它不追技術本身，它追的是技術帶來的「持久競爭優勢, durable competitive advantage」。

《財報裡的故事FY26 Q4- Berkshire Hathaway3 》

再來看波克夏旗下，北美貨運鐵路公司 BNSF。

2025 年的營業利潤率提升到 34.5%，營運費用也下降了 3.7%。照理說，應該是值得高興的進步。

但阿貝爾在年報裡的語氣卻出乎意料地嚴厲。他指出 BNSF 的營業比率 65.5% 跟「同業最佳水準, the industry's best」之間的差距「還是太大」。他沒有點名對手，但市場都知道他說的是誰：聯合太平洋鐵路 (Union Pacific) 在同一年交出了 59.8% 的營業比率，兩者差了 5.7 個百分點。

換算成現金，每縮小一個百分點就多出約 2.3 億美元。他說，如果未來幾年看不到「實質的改善, substantial improvement」，他會感到失望。

這個差距為什麼這麼難關閉？從數據來看，BNSF 在 2025 年的利潤改善，主要靠的是成本壓縮：跟工會達成的人力重新配置協議省下了一筆大額支出，燃料價格也剛好下降。但營收端幾乎沒有成長，全年貨運量只微增 0.3%，而且工業品運輸量還下滑了 4.6%。

換句話說，目前的改善大多是「省出來」的，而不是「賺出來」的。這種模式的天花板很明顯。

有趣的是，BNSF 在 2025 年成立了自己的內部技術部門 bnsf | tech，開始自行開發系統取代外部軟體。這或許是它追趕效率差距的長期佈局，但短期內能不能見效，還很難說。

《財報裡的故事FY26 Q4- Berkshire Hathaway2 》

波克夏最核心的保險引擎 GEICO，在 2025 年交出了 68 億美元的稅前承保利潤。看起來不差，但跟前一年的 78 億相比，其實下滑了將近 13%。

近因很明確：過去幾年靠著大幅漲價修復的利潤，正在被客戶流失慢慢侵蝕。GEICO 的承保費用率從 9.7% 跳升到 12.4%，代表它正在砸更多廣告費去「買回」那些被漲價逼走的客戶。阿貝爾在信裡也坦承，同業已經開始降價，GEICO 在 2026 年或許會面臨更大的留客壓力。

但更值得關注的，其實是車險這個產業的結構性轉變。

波克夏保險副董事長賈恩 (Ajit Jain) 在 2025 年股東會上被問到自駕車對 GEICO 的衝擊時，給了一個很直白的回答。他說，一旦自駕車成為現實，車險的邏輯會「劇烈改變, change dramatically」，從保「駕駛人的失誤」變成保「機器和軟體的失靈」。責任的主體會從個人轉向車廠和技術供應商。

不過，巴菲特的回應倒也很有意思。他指出，1950 年代一張 GEICO 保單大約 40 美元，現在動輒 2,000 美元，但同期每一億英里的車禍死亡人數從六人降到了一人多。換句話說，開車已經安全了很多倍，但保費反而漲了 50 倍。這背後的邏輯是：車子愈來愈精密，修一台車的成本遠比以前高。

這其實是當前車險產業最核心的矛盾。先進駕駛輔助系統確實讓事故頻率下降了，但每一次碰撞的理賠金額卻在上升，因為感測器、鏡頭和軟體系統的維修費用遠比傳統零件貴得多。

GEICO 的年報數據也印證了這一點：2025 年車損理賠頻率下降了一到三個百分點，但平均理賠嚴重度卻上升了二到四個百分點。

所以，自駕車對 GEICO 的威脅，或許不是「突然沒人需要買車險」，而是整套定價邏輯都得重新建立，而且這個過渡期很可能長達十年以上。

說穿了，未來車險業比的，恐怕不只是誰的資本更厚，而是誰能更早學會，替一個「人和機器共用道路」的新世界定價。

《財報裡的故事FY26 Q4- Berkshire Hathaway1 》

橫跨保險、鐵路、能源與製造業的全球巨型控股集團，波克夏海瑟威 (Berkshire Hathaway) 在今年初交出了 2025 全年成績單。帳面上的數字確實不太好看，歸屬股東的淨利潤從前一年的 890 億美元降到 670 億美元，跌了大約兩成五。

不過，這個淨利數字其實不太能反映真實經營狀況。波克夏的帳面獲利，常會被未實現的股票投資損益大幅拉動。光是 2025 年對卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 和西方石油 (Occidental Petroleum) 的資產減損，就超過 80 億美元。若先撇開這些帳面波動，本業當年仍產出約 460 億美元的營運現金流，高於過去五年平均的 400 億美元。

從更長的時間軸來看，這份年報真正值得讀的地方，或許是波克夏正在經歷一場比執行長交接更深層的轉變。

巴菲特 (Warren Buffett) 在 2025 年 5 月的股東會上宣布將於年底交棒，12 月底正式把執行長的位子交給了阿貝爾 (Greg Abel)，自己留任董事長。

而阿貝爾在他的第一封股東信裡，雖然也提到了核心持股和兩筆新收購，但花了更大的篇幅在闡述「文化」「紀律」和「問責」這些看起來很抽象的東西。

這更像是一個訊號：波克夏正從「靠天才直覺找到被低估資產」的時代，逐漸走向「用系統化的營運紀律，從既有資產裡擠出更多價值」。

《聊聊品味8 》

所以，想培養品味，需要讓自己多待在一種—— 「我不知道它是什麼，但這裡面好像有點意思」，這種狀態。這種狀態大多數人受不了。我們之前也提到過，命名、歸類，可以讓情緒感知的顆粒度更細。

在實操中，你會發現，絕大多數時候，我們都是在用已有的名字來給感受命名。你的感受沒有變，醫生告訴你，這叫ADHD，你一下子舒服了，好像把罪魁禍首抓到了。這種方法很高效，它就是典型的第一條路徑。但你有沒有想過，你的ADHD和別人的ADHD，其實是不太一樣的？

實際上，每個有ADHD的人，彼此之間的感受也都不一樣。當你統一命名的時候，既捕捉到了共性，也抹殺掉了差別。而新秩序其實存在於抹殺掉的差別裡。品味就是保留那種差別，讓秩序和混亂共存。

最後，總結一下內容：

1. 品味不是知識，而是一種在混亂中識別尚未成形的秩序的能力。
2. 品味依賴自下而上的感知路徑，這條路徑要求你放棄已有的框架，容忍不確定性。
3. 品味要求人在未命名的狀態裡多待一會兒，不急於定義它。

《聊聊品味7 》

一個人怎樣才能讓自己變得有品味呢？要謙虛。這裡說的謙虛是內在的，哪怕他外在表現得目中無人。

內在的謙虛體現在，一種東西或者一片混亂擺在他面前的時候，他不會說「這東西我早就見過了」。你不急於用已有的知識、理論、見解，來解釋你看見的東西，來定義你的感受。

這很難。因為人需要解釋。解釋不出來的時候，大腦是會焦慮的。一大堆材料零散地扔在桌子上，你看見就頭大，而一旦把它歸類，放進數據夾、檔案袋，再塞到櫃子裡，你就舒服很多了。你用已有的秩序整理了一片混亂。在整理的過程中，你也扼殺掉了那些可能成為新秩序的存在。因為如果你知道它是新秩序，你就必須用新的櫃子來存在放，而新的櫃子，你根本就沒有。

我們總是把焦慮看成壞東西，但焦慮不一定永遠是敵人；它作為信號，說明你此時此刻正站在認知的邊界上。就像你站在懸崖邊，有護欄，有安全帶，理性告訴你，你很安全，但你的情緒還是會起來；情緒告訴你，你處在一個特殊的位置，重要的不是你實際上很安全，而是你看起來不安全。理性看不見那種特殊。

《聊聊品味6 》

品味好的人，不是第一條路徑特別強，而是第二條路徑特別敏感。這就是為什麼品味很難通過學習來獲得。因為規則是已經被定義的秩序，學習訓練的是第一條路徑，而品味依賴的是第二條路徑：放棄已有的框架，讓新秩序自行顯現。不過，這也要求你精通已有的秩序，否則你根本判斷不出來什麼東西是新的，你覺得自己發現一種新東西，實際上人家早就發現了。

你要在精通已有秩序的同時，把它暫時放在一邊。第一條路徑是用概念來識別情緒，第二條路徑是讓情緒自己說話，自己生長。品味就是從這個地方長出來的。

AI的訓練方式，是第一條路徑的極致強化。人類給了AI海量的數據，都標注好了，告訴它什麼是什麼，什麼屬於什麼，什麼好，什麼不好，所以，AI可以完美地出一張極簡主義的圖，侘寂的設計，那些標準已經被無數案例定義過了。但是你讓它搞出一個未來會像吉卜力那樣有影響力的風格，目前還不存在的風格，它搞不出來。因為那不是已知的秩序，不是現有遊戲規則之內的操作。